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  我们针对土壤修复行业建立了自上而下的分析模型(见图1)。行业的整体格局很大程度上由政策、商业模式、修复技术这三大变量驱动。这三大变量又随之决定市场在资金、执行力度、细分市场空间三个维度的属性，进而决定行业及标的的潜在利润空间。市场参与者凭借各自的竞争优势，力图赢得超额市场空间。

  在三大变量中，政策是当前行业最大的瓶颈所在，也是决定行业格局的最关键因素。

  1)政策与商业模式的交互决定了土壤修复的资产金额来源问题。顶层设计需要为土地流转、PPP等商业模式背书，从而引入私人部门的资金;商业模式创新也可以促使市场发展，最终达成政策预期。

  2)政策与修复技术的交互决定了土壤修复的执行力度。政策规划能够在一定程度上促进有前景的技术方向的研发投入;

  新技术的产生也可以使政策目标的执行更具有可操作性。在目前国内整个土壤修复技术还不完全成熟以及政策还没有对技术有明确偏好的前提下，具备成本优势且能解决土壤污染适合国情的技术可以让我们关注。

  3)商业模式与修复技术的交互决定了土壤修复细分市场的潜在空间。细分市场往往对应具有一定特点的污染类型。细分市场内的商业模式创新需要对应的修复技术支撑方可落地;修复技术的进步也可以使原本盈利空间存在限制的商业模式成为可能。

  在本篇报告中，我们第一步分析政策、商业模式和修复技术这三大变量的现状。随后，我们将对短期和长期尺度下市场的变化趋势做预测。最后，我们将对市场相关标的进行梳理。

  我国土壤污染现状触目惊心，全国土壤总超标率达16.1%，污染问题具有隐蔽性、多样性等特点，修复难度大、成本高。我们测算土壤修复“十三五”内市场空间在1100亿-5900亿之间，其中中性情景下市场空间

  约3400亿，远期完全治理的市场空间在7.4万亿。2015年我国土壤修复新签订单21.28亿，同比增速巨大，达到67%，但体量尚小。假设2017年起市场全方面爆发，则2017年至2020年市场产值CAGR可达80%-200%。目前市场参与者逐渐趋多，但是集中度不高。

  土壤污染指人类生产、生活产生的废气、废水和固态废料向土壤系统排放后，当数量超越土壤自净能力时，会破坏土壤成分结构的平衡和土壤功能，乃至出现危害动植物和人体健康的现象。根据土壤类型的不同，一般将土壤污染分为城市场地污染、耕地污染、矿山污染三个主要类别。

  土壤污染按照污染成分可以划分为无机物污染和有机物污染。无机物污染包括酸、碱、重金属以及砷、硒等非金属化合物造成的污染;有机物污染包括农药、酚类、氰化物、石油、有机溶剂、合成洗涤剂等造成的污染。

  2014年4月出台的《全国土壤污染状况调查公报》显示，我国土壤污染情况不容乐观，耕地土壤环境质量堪忧，工矿业废弃土壤环境问题突出，全国土壤总超标率达16.1%，其中轻微、轻度、中度和重度污染点位占比分别是11.2%、2.3%、1.5%和1.1%。

  在调查的四种土地类型中，耕地土壤污染最为严重，点位超标率高达19.4%。国土部中国地质调查局局发布《中国耕地地球化学调查报告》显示，在占全国耕地总面积的68%的13.86亿亩耕地样本中，已经受到污染的耕地占到8%，其中重金属轻微-轻度污染或超标的点位比例占5.7%，重金属中度-重度污染或超标点位比例占2.5%。

  从污染物类型来看，无机污染物为土壤污染物的大多数来自，超标点位占总数的82.8%。从分布情况看，无机污染物含量分布呈现南高北低的态势，从西北到东南、从东北到西南方向逐渐升高。西南、中南地区则成为土壤重金属超标重灾区。

  土壤问题具有隐蔽性，舆论媒体关注低。与大气污染和水污染不同，土壤污染的表现形式相对隐蔽。部分土壤污染物从肉眼上并不容易辨别，而部分受污染的土壤又远离人们的聚居区，因此导致土壤污染相对难以得到重视。正因为如此，在舆论经常为雾霾或废水偷排等问题沸腾的同时，土壤污染问题受关注程度在前期相对较低。

  土壤污染具有多样性，修复难度大、成本高。不同的污染土壤往往有不一样的污染源，污染土壤所处的地质形态(如周遭的地表水和地下水分布)也可能对土壤污染情况带来变量。因此，土壤污染行业不存在一招鲜的修复技术，修复企业往往应该要依据每一个项目的实际污染情况制定有明确的目的性的修复方案，由此提升了土壤修复的难度。

  土壤市场仍未完全释放。由于土壤污染的严重性，土壤修复潜在市场空间巨大。然而，当前市场距离完全释放仍有差距。据新闻媒体报道，2015年全国土壤修复合同签约额达到21.28亿元，相比2014年的12.74亿元增长67%。全国从事土壤修复业务的公司数增长至900家以上，在2014年约500家企业的基础上翻了将近一番。2015年全国土壤修复工程建设项目超过100个。相较超千亿的市场预期，当前市场空间仍有较大上升潜力。

  土壤修复十三五市场空间1100亿-5900亿，中性情景CAGR150%。我们根据有关政策规划以及新闻报道，梳理了十三五及远期内土壤修复的治理目标，以及对应土壤类型的治理费用。据此，我们设定了远期(完全治理)、乐观(十三五进程较快)、中性(十三五进程一般)、悲观(十三五进程缓慢)四个情景，对土壤修复市场空间进行了测算。我们大家都认为，依据市场推进情况的不同，十三五期间土壤修复市场空间约在1100-5900亿之间，远期市场总量在7.4万亿元左右。鉴于土十条有望年内公布，2017年起市场有望全面释放，假设2016年市场产值翻番至50亿，则2017-2020年市场CAGR为80.45%(悲观)-197.13%(乐观)。在中性情景下，十三五市场空间总量约3400亿，17-20年CAGR为154.41%。

  土壤修复的产业链上游企业为检验测试的机构、修复用剂供应商、设备供应商等;中游企业为污染场地修复企业、环保咨询机构(监理机构)等;下游企业为污染场地所有者、环保主管单位。目前A股市场中土壤修复业务弹性较大的受益标的主要为土壤修复工程企业。

  以高能环境、永清环保、博世科等为代表的标的除土壤修复之外，也从事多种其他环保类业务。长期而言，土壤修复业务为此类企业来提供业绩弹性，而别的业务为土壤修复提供了现金流以及市场资源。

  以建工修复和上田环境为代表的公司业务领域中基本不涉及别的业务，属于专一型的环境修复公司。此类公司共同的特点是重视技术能力，依托技术基础寻求市场拓展。

  以中联重科、徐工机械为代表的公司原本从事别的行业，近年来通过外延并购等方式布局切入土壤修复领域。此类公司通常具备雄厚的资金实力和在细致划分领域丰富的项目资源。

  核心观点：土壤修复行业的战略地位先天不足，因此该行业当前的政府动力相对欠缺。同时，政府又不具备独自推动修复进程的财政能力，因此市场短期内尚未完全释放。“土十条”若能颁布，有望从顶层设计上加速行业成熟;待相关配套性政策陆续落地，行业才有望真正起飞。政府对土壤修复的重视程度与投资动力增加，其最终的原因是政府引入了系统性治理思路，投资的人要对这一变化予以充分的认知。

  环保是典型的政策驱动产业，政府投资环保的核心源动力有三，一是维护民意稳定，二是通过资源化创造直接经济价值，三是通过协同效应促进产业升级。从这三个角度而言，土壤修复产业在吸引政府重视上面临先天不足。

  首先，土壤污染具备潜在性、隐蔽性和滞后性，民众对其认知相对不足，民意反弹相对雾霾、水污染等热点问题而言较小;其次，土壤污染治理过程无法产生具备经济效益的副产物;最后，除了城市场地修复能提高城市土地价值之外，土壤修复也无明显的促进经济增值、产业升级的模式。因此，历史上，政府对于土壤污染的投资动力相对欠缺。

  如上所述，从上述角度分析，政府在近年来启动土壤修复进程，其根本原因是土壤污染已经严重到开始威胁民意稳定的地步，至于经济效益与促进产业升级的意义则并无明显变化。

  我们认为，在土壤修复本身战略地位仅有民意因素发生明显的变化的情况下，顶层设计全面推动土壤污染治理，不仅仅体现了政府对维持民意稳定的一贯重视，其本质是环保执政理念的升级，系统性思维已经全面体现在政府思路中。

  简而言之，政府的思路由线性主导转向了系统性思维主导。“考虑经济效益”、“先污染后治理”的线性思路仍然适用，但这些思路已经被纳入系统性的环境治理思路中。若投资的人过度遵循线性治理的投资判断，可能与政府主导的政策方向产生预期差。

  环保部长陈吉宁阐释“土十条”编制思路。根据环保部长陈吉宁在“两会”期间的阐述，“土十条”编制中，政府主要夯实土壤污染状况详查和建立完整法规标准体系两大基础，突出农用地、建设用地两大管控重点，推进对未污染的、正在污染的、已污染的土壤提出防治和风险管控措施三大任务，强化加大科学技术研发力度、发挥政府主导作用、强化目标考核三大保障。

  市场对行业认知与政府思路存在预期差。当前市场上土壤修复标的主要是做修复工程类业务，另有少数标的从事场地调查和风险评估业务。投资者由于确认偏差(confirmation bias)，较易夸大工程修复市场的投资规模和推进速度。然而，根据陈吉宁部长的解读，我们大家都认为政府将对不一样的情况的土地按照修复的急迫性和可行性区分优先级，制定不同的风险控制方案和土地用途规划，进行分阶段修复。若投资的人过分夸大土壤修复工程市场的体量和释放进度，相关标的被过分炒作后有杀估值的潜在风险。因此我们大家都认为，必须对政府在土壤污染的系统性治理思路予以充分认识。

  “土十条”等顶层设计落地在即。在土壤修复政策体系逐步建立完善的过程中，顶层动力优先于配套政策释放。2015年以来，《国家环境保护“十三五”科技发展规划》、十三五规划草案等陆续发布，对土壤修复分别加以规划。一系列专门性的技术标准也陆续落地。此外，“土十条”年内落地呼声渐高，《土壤污染防治法》17年望进入审议阶段，有望利好全行业的规范化。

  2016年土壤修复预算增长145.6%。根据财政部2016年4月公布的2016 年中央财政预算，当年预算新增了土壤污染防治专项预算项目(原为重金属治理专项)，预算数为90.89 亿元，2014年与2015 年执行数均为37.00亿元，16年同比增长145.6%。

  配套政策完全落地或需一年以上。在中央层面较强政策预期的背后，必须看到，即使“土十条”年内落地，土壤修复在地方层面的配套政策仍然面临现实障碍。参照更为成熟的水务行业，“水十条”于2015年初落地，而相关的水弹性城市、黑臭水体、中水回用等配套性政策，在2016年初才陆续出台。至于与土壤修复同属较新概念的VOCs治理，早在2014年即有业界呼吁，然而直到2016年初，北京、上海、江苏、福建等较发达地区的收费政策才陆续落地。我们因此预计，土壤修复的配套政策完善速度难以快于上述两个可比领域。

  在“十二五”期间，中央财政划拨土壤污染治理专款300亿元，但地方政府配套投资积极性不高，许多地方还出现套取中央资金现象，导致原本就不多的治理资金远远低于市场预期。

  就当前进度而言，2015年底以来，福建、西安、合肥、广州、湖北等省市陆续落地了土壤修复方面的地方性政策，“十三五”规划则再度强调对重金属污染较为严重的湘江流域的治理。然而，类似的配套政策在其他土壤污染较为严重的地区全面落地尚待时日。

  即使中央和地方政府在政策面均提供足够支持，也难以改变我国政府——尤其是地方政府——财力承压的局面。对于地方政府而言，由于经济提高速度放缓，财税收入面临放缓压力;同时，地方债等问题对地方财政的支出项也造成持续的压力。在此背景下，土壤修复的政府资金落实问题难言乐观。

  地方政府收入承压。近年来，我国GDP增速逐年放缓，实体经济面临较大压力，相应对政府财力造成考验。具体到环保投资层面，全国环保投资占GDP在2010年达到1.86%的峰值，自2011年至今均在1.5%左右徘徊，环保投资增速跑赢GDP增速的能量相对缺乏。

  土地出让收入大幅度地下跌。在实体经济放缓的情况下，土地出让收入对地方财政愈发重要。然而，我国土地出让收入及相应的土地出让收益在2015年双双下滑。2015年我国土地出让收入约3.37万亿元，同比下滑22%;土地出让收益约6813亿元，同比下滑24%。

  地方债对政府支出造成压力。在地方财政的支出端，以地方政府债务为首的项目也使得地方政府对包括土壤修复在内的环保投资发力存在困难。截至2015年底，全国政府负有偿还责任债务约15.63万亿，较2013年6月底增加5万亿。2016年末地方政府一般债务余额限额为107072.4亿元，专项债务余额限额64801.90亿元，合计限额17.19亿元，较2015年末地方政府债务预计执行数增长7.4%至1.18亿元。

  综上，从政策层面而言，土壤修复产业前期政府投资动力不足，目前阶段主要依赖以“十三五”和“土十条”为主的顶层政策驱动。在地方政府层面，配套政策的全面落地尚待时日。地方政府的长期支付能力有限，也将成为土壤修复产业高质量发展的掣肘。

  经过多年的实践，发达国家已建立了相对完善的土地污染防治体系，其中日本、美国很有代表意义，对于我国的土壤污染防治制度体系建设具有指导意义。

  日本：日本是世界上最早发现土壤污染的国家，为避免因土地污染而影响人类的健康，日本在1970年颁布了《农用地土壤污染防止法律》，并根据此法将镉、铜、砷3个项目指定为特定有害于人体健康的物质。此后日本又制定了一系列环境标准和法律和法规,有效地遏制了农用地的土壤污染。随着经济和社会的持续不断的发展，日本市街地(市区)受污染的土地日益严重，因此日本于2002年5月颁布了《土壤污染对策法》，根据此法能够在工厂、企业废止和转产进行城市再开发等事业时，运用环境风险对策的观点在日本全国范围内实施土壤污染对策。

  美国：1935年通过了《土壤保护法》，1980年建立了名为“超级基金”的投资基金，通过了《超级基金法》。超级基金法是针对土地受污染后责任认定的法律，根据该法规，如果在任何“设施”上发现“危险物质”的“排放”或“有几率发生的排放”，则“有关责任方”应当对清除污染承担连带严格责任。这就表示如果土地受到了污染，一旦被发现，政府有权要求造成污染事故的责任方治理土壤污染或者支付土壤污染治理的费用。进入90年代，美国环保局制定了《棕色地块法》，对超级基金法进行改进，该法案阐明了污染的责任人和非责任人的界限，并制定了适用于该法的区域的评估标准，保护了无辜的土地所有者或使用者的权利，为促进棕色地块开发提供了法律保障。同时美国还发起了“棕色地块全国合作行动议程”，以税收等优惠措施，刺激私人资本对棕色地块治理和再开发的投资，例如规定用于棕色地块污染治理方面的开支在治理期间免征所得税。这项法律规定有助于吸引私人资本，对于棕色地块生产能力的恢复起到了重要作用。

  核心观点：土壤修复的商业模式尚不完全清晰，目前唯一成熟的模式是城市污染场地的土地增值。大量别的类型的土壤修复项目的资产金额来源或者严重依赖政府拨款，或者处于不明确状态，即使受到广泛呼吁的PPP模式，若单独推行土壤修复项目，资金可持续性也并不乐观。以“土十条”为首的顶层设计成为短期内驱动商业模式创新的最大潜在动力，而技术进步带来的成本降低则将成为商业模式可行性提高的长期驱动力。

  土壤修复资产金额来源不够明确。一方面，不少土壤污染均属于历史遗留问题，对贯彻“谁污染谁治理”的原则不利。例如，部分土壤早在数十年前就被污染，当年的污染者早已搬离甚至倒闭，无从寻找责任主体。另一方面，与固废、水务等其他环保细致划分领域不同，土壤修复并不产生可以资源化的副产品，因此无法补贴整个环节的经济效益。

  因此，土壤修复在很大程度上将依赖于政府投资驱动。目前我国土壤修复产业融资渠道较为单一。公开资料显示，2013 年全国各地启动土壤修复项目共计 42 个，其中业主为政府的项目 19 个，业务为企业的项目数量 23 个，但其资产金额来源多为国家专项资金。然而，正如我们在上一章节所述，政府对于土壤修复并不具备无限的支付能力。

  除了政府补贴之外，目前土壤修复唯一落地并可延展的商业回报模式是通过修复、开发城市商业用地，通过土地增值收回修复成本。开发的土地能够适用于商场、游乐场等商业用地、学校等公共建筑用地、以及住宅用地等。

  按照风险承担方、即出资方的不同，当前的城市土地增值流转模式可大致分为两种。第一种模式下，土地开发商首先获取土地后，作为业主，通过外包或内包方式完成土壤修复，待土地修复完成后开发出售收回成本。该模式下，开发商涉及的修复链条较长，且需要自行承担资金和风险。此外，在土地财政面临下滑的情况下，土地流转增值途径的流转速度和增值收益从长期尺度而言均面临潜在的风险。

  第二种模式下，政府首先承担修复工作，待土地修复完成后出让给土地开发商收回成本。相较而言，该模式对资金的前期投入以及土地增值流程的风险均由政府承担。尤其对于欠发达地区的政府，是否有能力持续承担如此风险，仍然有待观察。与此同时，由于土地增值的模式并不适用于矿山和耕地污染，此二类污染土地修复的回报模式仍然在探索之中。

  重点关注发达地区项目拓展能力。对于土地增值的商业模式而言，地方政府的投资能力及土地的增值空间是最大的支撑力。我们因此推荐关注在重点一、二线城市具备较强市场开拓能力的企业。

  开发商内包土壤修复模式优先受益。在以城市商用土地增值为核心的土壤修复商业模式下，土地开发商将土壤修复工程内包的模式需要我们来关注。这一模式下的土壤修复企业项目来源相对来说比较稳定，有望优先受益。例如，永清集团承担湘潭竹埠征地拆迁项目，并将项目的土壤修复工程内包给永清环保。建工集团和建工修复同样以此种模式承接了多个修复项目。

  2015年5月，永清环保签署湘潭市竹埠港地区重金属污染综合治理工程重金属污染土壤修复示范工程建设项目，合同金额982.88万元。项目内容有(1)对本重金属污染区域内需征拆的建筑物及土地，征地拆迁款约人民币 10,000 万元;(2)对原金环颜料厂区及3#旱地范围内受重金属污染土壤(共计61亩)进行示范性的土壤重金属修复及生态修复。

  本次项目首先由大股东永清集团公司签署PPP协议，与政府成立合资公司作为业主方，再进行招标和整体规划设计，永清环保即中标其中土壤修复合同。未来该地块规划建设物流园区，有望实现土地增值，收回初始投资。

  在现有的商业模式适用度过窄的情况下，业界出现了对诸如PPP、环境合同服务、耕地流转等新兴商业模式的探讨。然而，我们大家都认为，这些新兴商业模式一方面仍然需要顶层设计的支持背书，另一方面也面临土壤修复技术成本高、监测技术不成熟的现实问题，因而在短期内推广存在难度，本质上仍然难以解决资金回报问题。

  业界有提议，参照美国等国的土壤修复模式，由政府通过种种途径收取税费设立土壤修复超级基金，推动土壤修复进展。此模式若能实现，有望促进自身盈利性不强的矿山、耕地等土壤污染的修复工作。然而，超级基金的资产金额来源问题并不清晰，需要顶层设计层面予以厘清。

  绿色债券与普通债权相比，在设计条款上并无明显区别，“绿色”概念更多是阐明了债券承担社会责任的属性。根据上交所发布的绿色债券支持项目目录(2015年版)，环境修复工程名列其中，包括但不限于城市黑臭水体综合整治项目、矿山土地复垦与生态修复项目、土壤污染治理及修复等项目。绿色债券支持土壤修复已有先例。在株洲清水塘项目中，高能环境和博世科曾发行绿色债券，保证项目运转。

  尽管如此，绿色债券仅仅解决了资产金额来源问题，并不能在本质上解决项目的回报模式。对于自身缺乏回报机制的矿山项目和耕地项目，绿色债券的最终偿付或将面临一定压力。

  株洲市位于湖南省东部，湘江下游，是1950年建立的中国八大重工业基地之一。清水塘工业区以铅锌冶炼、重化工业为主，60多年冶化工业的发展使该区受到严重的重金属污染，被《湘江流域重金属污染治理实施方案》列为全国重金属污染治理先行先试区域。

  2011年3月17日，博世科与株洲清水塘循环经济工业区管理委员会和北京高能时代环境技术股份有限公司签订《株洲清水塘循环经济工业区环境治理工程建设项目之战略投资合作协议书》。根据该协议，由博世科、高能环境和株洲清水塘循环经济工业区管理委员会推选的适格主体，以共同成立项目公司的方式，对株洲清水塘循环经济工业区进行固废治理和生态修复。

  2016年3月31日，世行正式批复清水塘治理项目申请，提供1.5亿美元贷款支持。该项目拟投资22.23亿元，其中世行贷款占42.51%。项目实施期为2016年至2021年，预计直接受益人包括项目区居民6237人以及清水塘工业区所在的石峰区居民26.2万人，株洲市及其周边30万居民也将得益于对环境造成污染治理带来的食品安全改善。

  在引入第三方治理土壤污染时，市场主要呼吁环境合同服务和PPP等形式。此二者略有不同，但其实质均是在环境绩效考核的基础上引入第三方资本进行治理。

  我们认为此类模式有两大不成熟之处。首先，考核机制尚不成熟。环境绩效考核的立足点在于精确的污染监测数据及可参照执行的土壤污染标准，而当前业界无论在监测技术还是在污染控制标准方面均尚未完全成熟。因此，尽管PPP模式理论上能解决资产金额来源问题，但其真实的操作落地时在短期内恐将存在障碍。

  其次， PPP模式的后续回报机制仍然受限。目前PPP主要有三种资金回报来源，包括使用者付费，政府付费，可行性缺口补助。对于土壤修复而言，使用者付费机制并不现实，而其他两种回报模式本质上仍然需要依赖政府投资。然而，政府对于土壤修复的投资是有限度的。尤其是对经济欠发达地区的项目而言，当地政府的支付能力和信用都是需要土壤修复企业关注的潜在风险。

  尽管土壤修复项目本身缺乏足够的偿付机制支撑，但PPP机制的潜在发展趋势是将非经营性项目与有稳定收入的经营性项目进行打包。PPP“打包”的本质是通过盈利性项目模块补贴非盈利性模块的经济效益。例如，PPP模式可将污水处理与环境修复打包，通过污水处理的使用者付费收入补贴环境修复的成本。

  我们认为，当前环保类标的逐渐有向土壤修复领域转型的趋势，其中有条件承接“打包”类PPP项目的标的有望体现出业绩确定性。此类标的特征是：

  2)具有从事使用者付费型业务(如供水、污水、垃圾焚烧等)经验并已经产生稳定优质金流;

  对于耕地修复而言，由于耕地本身在修复后的升值空间不大，且一系列新兴商业模式也各自有一定的问题，因此其修复的经济可行性不强。该领域短期内的市场机会仍然在于政府对重点污染区域的投资。

  耕地占补平衡是指《土地管理法》规定的国家实行占用耕地补偿制度，非农建设经批准占用耕地要按照“占多少，补多少”的原则，补充数量和质量相当的耕地。企业通过修复盐碱地、酸性土壤，使当地耕地数量得到提升，帮助政府完成占补平衡的指标。政府进而为企业支付补贴款。一般盐碱地由于本身经济效益不高，补贴水平在1000元/亩左右。

  尽管耕地修复本身的经济性有待观察，但由于“占补平衡”满足了地方政府的考核指标，因此回报模式本身有保障。然而，相较于耕地修复动辄每亩3-5万元的治理成本来说，仅凭补贴额仍旧没办法实现盈亏平衡。若无法同时开发其他盈利渠道，仅凭“占补平衡”实施的耕地修复项目或将没办法保证修复效果。

  尽管小规模耕地的修复成本效益较差，但对于大型农业总包商而言，修复耕地可能会产生规模经济，通过开发大规模农产品实现增值。然而，这一模式的局限在于，由于消费者的接受程度问题，此类土地只可能用来生产中低端农产品，而非经济附加值更高的高端农产品。因此，这一模式的潜力也存疑。

  “十三五”规划草案明白准确地提出深入推动以湘江流域为重点的重金属污染综合治理，布局涉足湘江流域治理的修复企业有望持续受益。

  英美等国在土地修复方面具备完善的法律支持体系，修复资金一方面来自于污染者，更重要的是税收可提供部分支持，同时给予棕地开发者在税收方面减免，提高土壤修复的积极性。

  国内还没有像美国超级基金和棕地修复基金这样专门用于修复治理的资金计划，大多土壤修复项目资金基本依赖于财政拨款和银行贷款，缺乏完整的土嚷修复商业自我循环体系，难以将修复成本费用化，土壤修复的大面积实施仍需等待相关法律体系的建立。

  核心观点：尽管土壤修复市场被认为处在爆发的前夜，土壤修复相关技术却并未完全成熟。首先，当前土壤修复品质衡量准则体系尚不完全，导致行业规范化程度不高。其次，出于修复效果、成本以及环境安全风险的考虑，原位或原地异位、土壤淋洗、气相抽提、生物修复、植物修复等方向的技术仍待突破。在投资逻辑上，出于土壤污染的多样性，我们提议投资者重视相关标的技术团队的持续研发能力，换言之，“人”比“技术”或“专利”更重要。

  我国当前缺乏完整、系统的土壤污染数据，这对土壤修复工作造成了障碍。我国上次土壤普查时间是在三十多年前。2005年4月至2013年12月,我国开展了首次全国土壤污染状况调查。部分地方政府也进行了土壤污染情况排查。然而，当前我国仍缺乏系统性的土壤污染数据。据环保部相关新闻报道，土壤污染普查将是近期的工作重点。

  关注监管层的风险评估思想。在土壤普查工作即将推进之时，必须要格外注意到环保部对风险评估、管理思想的引入。以《农用地土壤环境品质衡量准则(征求意见稿)》为例，其《标准修订思路及有关情况的说明》表示：“‘超标’农用地土壤的环保规划目标不是必须将污染物含量降至低于标准限值以下，‘达标’的含义是通过进一步开展风险评估，根据土壤污染特征和评估结果，采取调理土壤性状、优化种植方式等措施将土壤污染风险控制在可接受水平。”

  由此可见，土壤普查阶段不再是简单的标准限制对比，而会涉及到专业度要求更高的风险评估。监管层的这一思想值得持续关注。从事相关场地调查、风险评估业务的标的有望受益。

  当前土壤修复行业规范化程度不足，大多数表现在有关技术标准尚不完善。我国场地修复领域并没有国家统一的标准，主要是根据风险评估倒推出的目标值要求做修复，具体操作的流程特别大程度上依赖专家评审，主观性相对来说比较强，不利于行业的规范化和市场化。对此，我国正配合“土十条”的制定，加快落地技术标准体系。

  2015年1月，环境保护部就现行《土壤环境品质衡量准则》(GB 15618-1995)的修订草案《农用地土壤环境品质衡量准则》与《建设用地土壤污染风险筛选指导值》向社会公开征求意见，目前两项征求意见稿已经分别进入第三次和第二次征求阶段。此外，地下水环境品质衡量准则修订已提上日程。

  评判土壤修复技术的关键指标在于其修复效果、修复成本、以及修复周期。数年前，土壤修复技术主要以异位换土为主，此类技术成本高，占地面积大，且在运送过程中易引起污染物的二次泄漏。近年来，以原位或异位修复为主的物理、化学、联合修复技术慢慢的变成为主流，然而物理技术成本比较高，化学技术会造成土壤质量下降。为此，业界开始探索生物、植物类修复技术。然而，此类技术目前仍面临周期长、效果不稳定等缺点，除了少数中试项目外，并无大规模商用。

  2015年全国土壤修复工程建设项目超过100个。土壤淋洗、原位加热、微生物化学还原等一批高精尖修复技术被实际运用在土壤地下水修复工程建设项目中。中国环境修复研究院的大数据显示，由于以房地产开发为驱动力，我国70%左右的土壤修复项目采用了稳定固化、填埋或水泥窑焚烧等技术。

  原位Vs.异位：原位技术是大势所趋。原位技术与异位技术的不同之处在于是否将土壤转移到其他场所做处理。从长远来看，原位技术的发展和应用是大势所趋，在城市场地修复中尤其如此。异位技术的缺陷在于运输阶段成本比较高且容易造成二次污染，运输到其他场所做处理时占地面积较大，且受污染土壤不一定可以真正得到处理。

  物理修复技术包括异位换土、热脱附、阻隔填埋、气相抽提等，通过种种物理过程将污染物(特别是有机污染物)从土壤中去除或分离的技术，已经大范围的应用于苯系物、多环芳烃、多氯联苯和二噁英等有机污染土壤的修复。其缺点在于1)成本比较高，2)若处理不当，污染物有二次扩散风险。

  化学/物化修复技术以固化/稳定化，氧化/还原、土壤淋洗等为主，改变、调理土壤化学形状。该技术路线发展较早，应用广泛。其缺点在于1)相关药剂仍需进一步研究，2)若土壤环境发生变化，污染物有几率发生化学反应再度泄漏。

  生物修复技术包括植物修复、动物修复、微生物修复、生物联合修复等。理论上，该技术路线的潜力最大，有望实现最彻底的修复效果。然而，当前该技术路线还在探索中，都会存在修复周期长、效果不稳定、操作复杂、成本高等问题，除了少数中试项目外，并无大规模商用。

  此外，协同两种或以上修复方法，形成联合修复技术，不但可以提高单一污染土壤的修复速率与效率，还能够克服单项修复技术的局限性，实现对多种污染物的复合/混合污染土壤的修复，已成为土壤修复技术中的重要研究内容。

  行业专家认为，以城市土地安全开发利用为目的的风险控制集成技术、以土壤地下水可持续利用为目的的绿色修复技术、以及原位生物修复强化技术和地下水的一体化修复技术等，应成为未来5年我国污染场地修复研发技术重点。

  据美国数据统计，其2002年至2005年的污染场地土壤修复中，使用原位修复技术的占所有污染源修复项目的60%，且这一比重呈现快速上升的趋势。在原位修复项目中，30%以上采用土壤气相抽提技术，多相萃取也逐渐获得更加多的使用。

  据欧洲环境署统计，欧洲原位和异位处理的比重大致相当。然而在实际施工中，欧洲的场地土壤污染是以原位生物处理技术应用最多。而由于欧洲各国具体土壤污染以及土壤质地不同等因素，各国所采用的具体土壤修复技术有所不同。

  由于土壤污染具有多样性，往往需要针对不一样的污染场地设计不同的修复方案。每一个场地往往需要因地制宜，对不同的技术路径做综合使用。某一些程度而言，土壤修复中“人”比“专利”更重要。我们大家都认为，投入资金的人在判断相关标的的技术能力时，在关注其有关技术专利之外，更应关注其技术团队对于相关修复技术和实地修复工程方案的持续研发能力。

  我们从短期和长期两个尺度对土壤修复市场的潜在重大变化进行了梳理，并对不同时间尺度下选取标的的标准做了分析。短期内，建议投资的人关注在细致划分领域具备政策、商业模式、资金先发优势的标的。长期下，建议投资的人关注具备核心技术优势的“大而全”类标的。

  短期尺度下，政策层面最大的驱动因素是顶层设计和重点区域、领域配套性政策的颁布。例如，年内“土十条”有望颁布，17年《土壤污染防治法》有望提交人大审议，有关技术标准也已陆续成稿，正在征求意见。城市场地修复耕地修复等重点领域、湘江流域等重点区域的配套性政策也有望推出。

  短期尺度下，商业模式层面最具潜力的驱动因素是以“打包”类PPP为主的多种融资手段的全面铺开。鉴于土壤修复对政府投资的高度依赖，我们期待细致划分领域和细分区域出台相关的商业模式指导性政策。

  短期尺度下，技术层面最具潜力的驱动因素是现存已商用技术在治理效果和成本上的提升。尤其是气相抽提、土壤淋洗等相对更新的技术，仍具备进步空间。

  长期尺度下，技术层面最值得期待的驱动因素是新技术的突破性进展。其中有代表性的是植物、生物类修复技术，而现有的物理/化学修复路径也也许会出现革新。必须指出的是，当前进入中试阶段的植物、生物类修复技术仍然以钝化、阻隔为核心机理，仅仅阻止污染物进入农产品，并未真正的完成污染物的消解。若能出现更彻底的技术革新，无疑将极大的提升土壤修复的效果和经济性。

  长期尺度下，商业模式层面主要的关键词将是“大而全”。我们大家都认为，由于土壤修复本身的经济效益有限，“小而美”的公司发展逻辑在长期尺度下自洽难度较大。因此，土壤修复必须纳入更大尺度下的生态环境修复中，而其经济效益必须由其他环保和公用事业项目打包补贴。

  届时，以大资金、全领域、全技术、全国布局为特征的综合环境修复龙头有望崭露头角。

  在业务领域上，我们看好相关公司远期向“大环境修复”方向的转型。土壤系统与地表水、地下水系统具有紧密联系，若标的公司具备多个领域的环境修复能力，将有利于公司制定一体化的修复方案，尤其利于承接体量大、难度高的重点项目，助力业务全面拓展。

  长期尺度下，政策层面最值得期待的驱动因素是在土壤修复所有领域、全国大部分区域的配套性政策全面出台。与短期尺度相比，长期尺度下政府必须向治理难度更大、经济效益更弱的修复任务“开刀”。

  以大型上市公司和/或大型央企为代表的环保领域“外来军团”手握大量资金和项目资源，短期内无疑会对市场格局造成冲击，严重情况下甚至有可能产生低价竞标现象，压缩市场整体的毛利率。然而，此类企业对环保业务的专业程度是其天然短板。长期尺度下，此类企业一定维持可持续的研发技术能力。我们因此建议投资者关注拥有环保业务核心技术团队(而非仅仅收购专利或运营类标的)的“外来军团”。

  短期内，此类企业的竞争优势将为其赢得超额市场空间。然而，随市场空间逐步释放，以及竞争者的增多，此类企业的相对优势有逐步被蚕食的风险。长期尺度下，此类企业同样必须发掘以技术和市场开拓能力为核心的可持续的竞争优势。