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  类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩 日期：2016-04-05

  世界三大检验测试公司百年发展梳理。海外三大检测巨头企业SGS、BV、Intertek发展历史超过百年，其成长路径主要为创立之初在优势细分奠定基础，随后通过内生、并购进入新的检测细致划分领域，之后全球扩张进入新兴市场，以获得相应市场较高增速，在此过程中不断并购整合提升市场占有率。

  检测企业经久不衰，仍保持可观增速。检测行业海外三大巨头企业基业长青百年不衰。上市至今收入复合增长率平均约10%左右，近五年收入增长率仍保持在5%左右的较高水平，近期利润增长率随经济周期在5%上下波动。发展百年不衰，依然保持了可观增速。

  财务状况优异，抗风险、现金流保并购。三家海外巨头检测企业固定资产比率保持在20%以下，轻资产。智力密集型人力成本占总成本比率为50%-60%，但随发展趋势人力调整灵活性远大于固定资产，检验测试公司抗风险能力强，为发展百年经久不衰奠定基础;另外海外检测巨头税前经营活动净现金流充足，占收入比率近20%，利于支持并购;净资产回报率高达30%，投资回报率极高。

  公信力与品牌做平台，承载下游新细分。检测行业公司公信力可奠定公司服务可信性，公信力为客户产品提供某些特定的程度品质背书，在此基础上检验测试公司可以作为平台不断承载下游细分。在发展过程中，检测行业公司可通过布局增速较快细致划分领域、横向拓展不断进入新的细分领域，避免天花板问题。

  并购为重要发展路径提升市场占有率与集中度。由于检测行业公司具备拥有品牌公信力承载下游细分能力，并有较好财务情况、现金流量可支撑并购，并购为检验测试公司发展重要路径之一。2010至2015，国际12家规模较大检验测试公司完成了超过350起并购，SGS、BV市场占有率在2008-2012年间接近翻倍。内生外延双轮驱动铸造检测巨头发展。

  海外巨头大市值、估值高。海外巨头中SGS、BV近期交易价格对应2015年业绩PE分别约为27.32、33.40倍，海外巨头公司估值较高，源于优秀财务情况与持续并购、增长动力。而SGS、BV、Intertek市值对应人民币约为1001.74、615.44、462.46亿元，海外巨头市值较大。

  看好华测检测民营检测龙头发展。华测检测目前为民营检测有突出贡献的公司，我国庞大的制造业、消费业在制造、消费升级的大背景下有能力支撑自有检测品牌巨头，华测检测通过布局环境、食品等高增速细分市场取得迅速增加，另外还布局医药检测等领域，截至2015三季报公司资产负债率仅约20%，2014年经营活动净现金流占收入比重达27.21%，具备持续并购潜力，并已成立并购基金，外延扩张有望加速。

  盈利预测与投资评级。我们看好公司布局的环境检验测试、食品检测、医药基因检验测试方面布局。暂未考虑此次正在申请的非公开发行方案，我们预计公司2015-2017EPS分别为0.47、0.64、0.84元，对应当前股价PE为44.72、33.94、25.14倍，维持公司“增持”评级。

  风险提示：行业竞争非常激烈导致利润下滑风险;并购活动没有到达预期风险;医药领域布局不能获得相关客户风险;宏观经济下滑风险。